Der jüngste Anstieg der weltweiten Anleiherenditen ist zum Teil auf die Sorge über ein größeres Angebot von Staatsanleihen auf den Märkten zurückzuführen. Ein Teil dieses Renditeanstiegs dürfte sich umkehren, wenn sich die Inflation den Zielen der Zentralbanken nähert und somit die Geldpolitik weniger restriktiv wird. Aber auch die Zentralbanken werden das Angebot an Staatsanleihen am Markt erhöhen, wenn sie ihre beispiellos großen Bilanzen abbauen – von aktuell 30 % des BIP bei der US-Notenbank Fed bis zu 50 % des BIP der Eurozone bei der Europäischen Zentralbank gemäß Bloomberg-Daten. Das ist deutlich mehr als die durchschnittlichen 10 % des BIP, die die Zentralbanken vor der Finanzkrise hielten. Aufgrund des Wachstums der Anleihemärkte, der häufigen politischen Interventionen, um Finanzstabilitätsziele zu erreichen, der höheren Anforderung an Bankreserven und des höheren Bargeldumlaufs werden die Zentralbanken allerdings zwangsläufig größere Bilanzen als vor der geldpolitischen Lockerung halten müssen. Eine stabile Bilanzsumme von durchschnittlich etwa 20 % des BIP wäre wohl eine vernünftige Annahme.[1] Die EZB, die Bank of England und die Fed haben bereits mit dem Abbau begonnen, indem sie weniger ihrer fällig werdenden Vermögenswerte reinvestieren. Und alle drei haben angekündigt, dass sie ihre Bilanzen deutlich normalisieren wollen, um aus dem "unkonventionellen Modus" herauszukommen. Sie wollen nun die Geldpolitik in erster Linie über die Zinssätze steuern. Es bleibt abzuwarten, ob sie dies in geordneter Weise tun können, ohne dass dies zu wesentlich höheren Renditen führt. Und das alles vor dem Hintergrund, dass die Regierungen weiterhin hohe Defizite aufweisen. Es wird auch davon abhängen, wie schnell und wie viel Volumen auf den Markt gebracht wird und wie viel mehr an Staatsanleihen die Märkte „absorbieren“ können. Gigantische Volumina in den Bilanzen Der Abbau dürfte sich angesichts der großen Anleihebestände über viele Jahre erstrecken. So verfügt die Fed über etwa 8 Billionen USD, die EZB über 5 Billionen EUR und die BoE über 800 Mrd. GBP. Über einen ausreichend langen Zeitraum – zehn Jahre und mehr – sollte dies zu bewältigen sein, aber es wird entscheidend davon abhängen, wie viele Schulden die Regierungen machen. Die fiskalischen Aussichten der USA sind besonders besorgniserregend. Die aktuellen Prognosen des US Congressional Budget Office zeigen, dass die US-Bundesverschuldung von 33 Billionen USD in diesem Jahr auf weit über 50 Billionen USD im Jahr 2033 ansteigen wird. Wenn die Fed 20 % des BIP halten würde, wäre ihre Bilanz in zehn Jahren paradoxerweise ähnlich hoch wie heute, während der Markt gleichzeitig viel mehr US-Staatsanleihen halten würde. In der Eurozone und in Großbritannien sind die Aussichten dank vorsichtigerer Haushaltspläne etwas positiver. Aber auch hier wird es nur wenig Spielraum für finanzpolitische Maßnahmen geben. Die Pläne zur Haushaltskonsolidierung werden also eine Herausforderung darstellen, wenn die Renditen hoch bleiben. Das Angebot steigt – flexibler Ansatz bei Duration sinnvoll Das Angebot an Staatsanleihen wird sich also, insbesondere bei längeren Laufzeiten, erhöhen, was zu einer steileren Renditekurve führt. Länder mit einer höheren Schuldenlast könnten einen stärkeren Anstieg ihrer Kreditkosten erleben. Die Entwicklung der Zinssätze wird jedoch nicht linear verlaufen, so dass die Anleger einen flexiblen Ansatz für die Duration wählen sollten. Das neue Umfeld mit höheren Renditen führt bereits zu einer starken Nachfrage von Anlegern, die sich langfristig höhere Erträge sichern wollen, um ihre längerfristigen Verbindlichkeiten zu decken. Höhere Renditen bei den sichersten Benchmark-Staatsanleihen bedeuten, dass andere risikoreichere Anlagen wie Aktien, die einen Aufschlag bieten, attraktiver bewertet werden müssen. Im Vergleich zu der akkommodierenden Geldpolitik während der Phase der quantitativen Lockerung dürften die Preise von Vermögenswerten weniger wahllos ansteigen. Die Anleger sollten sich stärker auf die Fundamentaldaten der Unternehmen und die Entwicklung von Technologie- und Produktivitätstrends konzentrieren. Quelleninformationen und weitere Angaben finden Sie im aktuellen Compass Paper sowie im Amundi Research Center.

^[1] Quelle: Bernanke, 2017